Nota escrita el 14 de septiembre de 2011
A mi entender, la principal de las tres funciones del dinero – (i) medio de intercambio, (ii) unidad de cuenta, (iii) reserva de valor- es la de facilitar el intercambio en una medida homogénea, perecedera, divisible y de uso generalizado. Su utilización y sus impactos ha ido variando a lo largo de los tiempos.
Con Bretton Woods, el mundo pasó a un nuevo paradigma. El dólar estadounidense pasaría a constituirse el medio de intercambio de uso generalizado a nivel internacional, constituyéndose en reserva de valor, unidad contable y fuente de liquidez mundial. Dicho servicio no vendría sin costo alguno. A cambio, Estados Unidos reforzaría su poder de señoreaje internacional. Para los que no están familiarizados con el término “señoreaje, el mismo deriva del accionar de los señores feudales en la Edad Media, que acuñaban su propia moneda en materiales poco fieles con la que pagaban a sus súbditos y los mismos sólo podían gastarlas en bienes dentro del feudo. Este término se extendió a las naciones y cobra fundamental significación cuando se crean los bancos centrales. Los Estados nacionales y soberanos tienen la capacidad de imprimir dinero y hacerse de bienes y servicios con el mismo, brindando simultáneamente un medio de intercambio y unidad de cuenta a los habitantes del país, asumiendo el compromiso de la conservación de su valor. Dicho compromiso se materializa en políticas económicas sustentables que prevengan las alzas desmesuradas de precios que deterioren el poder adquisitivo del dinero.
El dinero como tal no tiene valor intrínseco, a lo sumo su valor es aquello que podría obtenerse si se reciclara el papel utilizado para imprimirlo. El valor marginal de reciclar un billete de 1000€ no difiere de aquel obtenido por reciclar uno de 10€ o 2$ y en cada caso es despreciable. No es como la tierra por ejemplo. Si el mercado inmobiliario decidiera que una determinada zona no tiene valor comercial, eso no implica que no tenga valor económico: el producto de las plantaciones de vegetales que podrían cultivarse en esa zona arrojaría una aproximación tentativa del valor intrínseco de dicha tierra. Sin embargo, eso no sucede con el dinero. El valor del dinero depende de la confianza que tengan sus usuarios en el mismo. Cuando se dispara la desconfianza, los usuarios perciben esta realidad y desean deshacerse del mismo –y hacerse de cosas palpables o servicios-. La velocidad con la que se desprenden del dinero depende de la percepción de la potencial pérdida de valor del mismo –y simultáneamente alimenta la pérdida efectiva de valor-. Quienes reciben ese dinero y dan bienes o servicios a cambio también son conscientes de esa posible pérdida de valor por lo que exigen mayores sumas de dinero a cambio de los mismos bienes y servicios que antes entregaban y prestaban respectivamente a sumas menores. No siempre se trata de pura especulación, sino podría tratarse de una expectativa racional de que aumenten sus costos futuros. Así, la suba de los precios deteriora el poder adquisitivo del dinero.
Los mercados se caracterizan por la presencia de la oferta y la demanda. Cuando existe un exceso de oferta, es decir que a un determinado precio se desea ofrecer una cantidad mayor a la que los consumidores están dispuestos a demandar a dicho precio –dados los demás factores que inciden en la demanda-, el precio (en el caso del dinero: su valor real) del bien o servicio en cuestión debe caer para llegar al nuevo equilibrio -en un escenario de equilibrio convergente-. Así, cuando existe un exceso de emisión de dinero (exceso de oferta), las consecuencias se manifestarán principalmente mediante un nivel de precios de los bienes y servicios de la economía al alza –disminuyendo así el valor real del dinero- y un aumento del tipo de cambio –o presión sobre el mismo en un contexto de tipo de cambio fijo- motivado por la fuga de capitales. Esta suba del tipo de cambio repercute nuevamente en el nivel de precios de la economía por el impacto en los productos importados y en los exportables (bienes y servicios transables). Este proceso se conoce como pass-through del tipo de cambio y tiene mayor impacto en economías en cuyas canastas de consumo ponderan fuertemente los bienes transables.
Todo Estado tiene ingresos y gastos. Los ingresos en cierta forma guardan relación con la capacidad productiva de la economía: Esto es, si una economía produce mucho, se generan ingresos y se recolectan impuestos en proporción a los mismos. Los gastos en última instancia deben guardar relación con los ingresos para que la política fiscal sea sostenible en el tiempo. La tercera variable que entra en la ecuación de financiamiento de un Estado es el endeudamiento, el cual refleja –con la misma idea de oferta y demanda- la expectativa de quien compra deuda de que quien está tomando deuda sea capaz de generar los ingresos suficientes para cubrirla en un determinado punto o sendero del futuro. Esto se manifiesta cuantitativamente en el costo del endeudamiento, es decir en la tasa que los inversores exigen para aceptar dicha deuda. Existe una amplia y fundada polémica en el rol que han tenido las calificadoras de riesgo en sesgar mediante sus calificaciones el precio de la deuda de algunos países y la percepción del riesgo de los mismos, pero ese es un tema que quedará para otro artículo.
Así, el mundo aceptó utilizar el dólar estadounidense como medio de intercambio generalizado para el comercio internacional y para gran parte de las operaciones financieras. Estados Unidos se comprometía a garantizar la liquidez internacional y a defender el valor de su moneda. La fortaleza de la moneda depende en última instancia de la productividad de la economía que representa y de la solvencia fiscal y financiera de la misma. Este servicio que Estados Unidos comenzaría a prestar tiene un costo asociado como se dijo al inicio del artículo: Estados Unidos, a diferencia de la mayoría de los países, podría comprar con su moneda nacional bienes y servicios en todo el mundo. Es incuestionable que la economía estadounidense ha sido y sigue siendo la de mayor escala a nivel internacional pero su preponderancia relativa ha ido disminuyendo con el surgimiento de nuevas potencias en la constelación de las naciones. No ha disminuido concomitantemente su nivel de gasto público y consumo privado por lo cual han acumulado déficits de balanza de pago.
Las teorías tradicionales del comercio internacional establecían que las economías más desarrolladas y productivas innovaban, generaban una brecha de productividad que permitía mantener niveles de vida por encima del promedio y cuando dicha innovación se estandarizaba, la producción de dichos bienes se trasladaba a países periféricos o en desarrollo donde se comenzaban a producir en masa bienes que ya requerían bajo valor agregado fundamentalmente en lo que refiere a capital humano altamente calificado. Los países periféricos comenzaron a educar a sus obreros y a desarrollar políticas para mantener a las empresas transnacionales en sus territorios e incentivar la innovación interna; es así que la brecha de productividades se ha ido reduciendo progresivamente.
La productividad de su economía permitió que los habitantes de Estados Unidos ostenten altos niveles de vida. La capacidad de señoreaje, la fortaleza y desarrollo del sistema financiero permitieron que vivan por décadas más allá de sus medios. Conforme la brecha de productividad de la economía estadounidense se ha ido reduciendo respecto de la productividad de sus competidores, el sostenimiento del nivel de vida ha ido dependiendo crecientemente en la capacidad de señoreaje y de endeudamiento externo de los sectores público y privado. La crisis financiera de las hipotecas de 2008, originada en el mercado sub-prime (las hipotecas de más alto riesgo) es un claro ejemplo de esta patología. Los bancos otorgaban préstamos hipotecarios, luego vendían esos préstamos a una entidad –Clearing House- que a su vez los aglutinaba y los ponía como colaterales para emitir títulos de deuda cuyos flujos de pagos provenían de los flujos de pagos de las hipotecas. Simultáneamente se desarrollaba un conjunto de instrumentos financieros secundarios que multiplicaban varias veces el valor de lo puesto como garantía. La perversión inicial del sistema de incentivos estaba en que el negocio de los bancos era dar la mayor cantidad de préstamos posibles –ya que van a comisión- total después se desprendían del riesgo. Así empezaron a conceder hipotecas a sujetos con mal historial crediticio. La Clearing House armaba diferentes “tranches” o categorías de bonos según el riesgo que pagaban una tasa diferencial. El crecimiento de la economía provocaba que el precio de los activos (fundamentalmente los inmuebles) creciera y de repente muchas personas que habían comprado una casa endeudándose por 500.000 dólares, de repente se encontraban con que las mismas tenían un precio de mercado de 1.5 millones de dólares, con lo cual tenían resto para tomar nuevos préstamos, lo que fue alimentando una burbuja de consumo. Tarde o temprano, las economías se rigen por sus variables fundamentales y se corrigen de acuerdo a ellas. Casi como la ley de gravedad. Sin que se logre operar exitosamente sobre las variables fundamentales, difícilmente pueda modificarse una trayectoria predicha. Cuando la economía se resintió un poco, los deudores más vulnerables dejaron de pagar sus hipotecas y muchos de los bonos que dependían en sus flujos de los pagos de dichas hipotecas comenzaron a convertirse en bonos basura. El problema es que esos bonos habían sido comprados por bancos de todo el mundo, lo que implicó un contagio generalizado. Así, como Estados Unidos tiene el poder de exportar su inflación por la vía del señoreaje, también la dependencia de su moneda, su economía y su sistema financiero tiene la capacidad de exportar sus crisis ocasionadas por consumo excesivo. El papel de las calificadoras de riesgo en esta crisis fue penoso.
El mundo se ha empezado a percatar de este asunto y asistimos a la necesidad instalada y aprehendida de un cambio de paradigma. Nadie sabe bien como salirse del brete en el que nos hemos metido. China es el principal acreedor de deuda estadounidense. La mayoría de las naciones tienen gran parte de sus reservas internacionales en dólares estadounidenses o títulos de dicho país. No existe hasta el momento una fuente alternativa de liquidez lo suficientemente generalizada como para garantizar la fluidez del comercio internacional. Se han empezado a realizar algunos swaps de monedas en el comercio internacional para ir reduciendo la dependencia del dólar estadounidense. Un swap es un contrato entre dos partes que intercambian flujos de fondos. Su uso para estos fines es novedoso. En el uso tradicional de los mismos, surge como problema que hasta la fecha no están regulados, no existe una Clearing House que garantice la performance de las contrapartes –aunque como ya vimos anteriormente, su existencia tampoco implica una garantía absoluta- y resulta complejo encontrar bonos en ambas partes que tengan madurez, flujos y fechas de pago similares.
Más allá de los detalles técnicos, ilustrados muy superficialmente en los párrafos anteriores con el objetivo de no aburrir a nadie y con el riesgo de omitir detalles importantes, lo claro es que el mundo ha cambiado, que la realidad económica y sus actores se han modificado y vivimos un proceso de reacomodamiento. Cada economía y sus dirigencias deben ser astutas para diseñar su propia ingeniería estratégica para quedar bien parados en un mundo que aún desconocemos. Aplicar recetas prefabricadas es una condena al fracaso, el que no innova, se queda en el camino. En este sentido, la creciente unión entre los países de Sudamérica y la creación de entidades como la UNASUR y el Banco del Sur constituyen emprendimientos auspiciosos sobre los que hay que trabajar con dedicación para que nos lleven a buen puerto.
